通證數字經濟實現路徑:產業數字化與數據資產化

鄭磊 原創 | 2020-01-20 16:49 | 收藏 | 投票 編輯推薦

 

[引用格式] 鄭磊.通證數字經濟實現路徑:產業數字化與數據資產化[J].財經問題研究,2020

摘   要:

數字經濟是指以使用數字化的知識和信息作為關鍵生產要素、以現代信息網絡作為重要載體、以信息通信技術的有效使用作為效率提升和經濟結構優化的重要推動力的一系列經濟活動。隨著企業和個人的商業活動通過數字化形式實現價值描述、價值傳遞、價值創造、價值實現,世界逐步進入數字經濟時代。數字經濟正在從互聯網經濟轉入通證數字經濟階段。本文嘗試探討通證數字經濟的主要載體和工具,重點介紹了證券類通證的應用,建議鼓勵采用實用類通證對傳統經濟活動進行數字化改造,加強監管機構評估,嚴格控制沒有公開市場流通和融資需求的交易;將證券類通證的發行和交易先限制在數字法幣范圍內,并參考國際標準不斷修訂和完善監管機制。


關鍵詞:數字經濟; 產業數字化; 數據資產化; 證券類通證

 

 

  1996年Tapscott首次提出“數字經濟”的概念[1];1997年,日本通產省、美國商務部開始使用這個說法;2016年,習近平總書記提出“加快傳統產業數字化、智能化,做大做強數字經濟,拓展經濟發展新空間”;2017年,“數字經濟”寫入了政府工作報告和黨的十九大報告。截止目前,數字經濟還沒有被廣泛接受的定義。

  2016年,G20杭州峰會制定的《二十國集團數字經濟發展與合作倡議》認為:數字經濟是指以使用數字化的知識和信息作為關鍵生產要素、以現代信息網絡作為重要載體、以信息通信技術的有效使用作為效率提升和經濟結構優化的重要推動力的一系列經濟活動。賽迪顧問[2]認為數字經濟是以數字為基礎的一系列經濟活動的總稱。

  互聯網商業和人們日常使用網絡的行為屬于數字經濟范疇,世界正處在傳統經濟與數字經濟交叉重疊的階段。全球信通技術服務和數字化交付服務的出口增速在過去十年里遠高于整體服務出口的增速,表明世界經濟的數字化程度日益提高。根據華為[3]的報告,近年來全球數字經濟增長迅猛,其增長速度是全球GDP增速的2.5倍。根據日本經濟發展研究院的報告,在2016年,德國的數字經濟占GDP總量的59.1%,美國占58.2%,日本占57.7%,韓國占43.3%,法國占39.0%,中國占30.3%。2018年德國、美國、日本的比重有可能已達到60%。2018年,可數字化交付的服務出口達到2.9萬億美元,占全球服務出口的50%。在最不發達國家,此類服務約占服務出口總額的16%,從2005年至2018年,增長了兩倍多[4]。本文探討利用通證實現數字經濟的途徑,討論了通證數字經濟的主要載體、工具及其應用案例,最后對即將到來的通證數字經濟給出發展和監管建議。

  一、 核心概念與工具筆者贊同將數字經濟定義為基于數字技術應用的全部經濟活動。Knickrehm等[5]認為數字經濟包括各類數字化投入帶來的全部經濟產出。根據核算口徑的不同,數字經濟的規模估計在世界國內生產總值的4.5%-15.5%之間。就信息和通信技術(信通技術)部門的附加值而言,美國和中國合起來幾乎占世界總量的40%[6]。

  中國數字經濟的總體規模在逐年增加,如表1所示。根據阿里巴巴《2018年中國數字經濟發展報告》,2017年,中國數字經濟總量達到27.2萬億元,對GDP的貢獻為55%。騰訊《數字中國指數報告(2019)》稱,2018年全國數字經濟29.91萬億元,占GDP比重33.22%。據中國信通院發布的《G20國家數字經濟發展研究報告(2018)》,2017年,中國數字經濟占GDP比重為32.9%,2018年,中國數字經濟規模占GDP總量的比例38.4%。

表1 中國數字經濟發展情況

年 份

數字經濟總體規模

(億元人民幣 當年價)

占GDP比重(%)
2002 12 220 10.3
2005 26 161 14.2
2008 48 092 15.2
2011 94 869 20.3
2014 161 640 26.1
2015 186 301 27.5
2016 225 823 30.3
2017 271 737 32.9

 

  學術界對數字經濟研究主要集中于互聯網經濟和共享經濟,在產業上側重電子信息通信業,在商業模式上主要討論互聯網平臺經濟,在產品上主要側重數字信息產品,對于通證數字經濟還未有系統和深入的研究。本文著眼于傳統經濟向數字經濟轉型的路徑和工具的分析,首先要厘清產業數字化和數據資產化這兩個主要概念。

  (一) 產業數字化和數據資產化數字經濟從產業分類上屬于數字產業。1977年,波拉特提出了產業劃分的四分法,即把數字產業從服務業中獨立出來,使其成為“第四產業”,整個國民經濟由工業、農業、服務業和數字產業組成。一些日本學者則將作為“第三次產業革命”先導的高級“軟”產業,如一些高度電子化、自動化的行業稱為“第四產業”[7]。國內學者也對數字產業的范圍提出了劃分意見,如錢學森[8]認為“龐大的、地位和作用越來越重要的情報信息業應當列為第四產業。”王超[9]總結了第四產業的數字產業涵蓋知識信息產業、通訊產業、網絡產業、航空衛星產業,以及文化產業的部分市場化數字技術應用,還包括文教、廣電、宗教及民族事務等具有社會公共性的數字化管理應用。

  本文所說的產業數字化并不對產業進行具體劃分,而是指將產業的生產經營活動及其產出進行數字化處理,核心是對生產、分配、消費、投資等活動產生的價值進行數字化表達。并非所有商業活動都能夠進行數字化處理,而很多已經具備網絡經濟特征的經濟活動,可以利用新一代信息技術,如區塊鏈、人工智能、大數據、云計算、物聯網等,采用新的數字化工具,使其變成更高效的數字經濟形態。本文討論在具體的商業場景里,用區塊鏈技術進行經濟活動的價值描述、價值傳遞、價值創造、價值實現過程。

  利用區塊鏈技術可以對價值創造的過程進行數字化處理,這里用知識產品的生產和流通過程的數字化加以說明。以書畫為例,畫家完成了畫作之后,需要在展覽、收藏、交易中提升其市場價值。當這幅畫作的版權被做成數字化加密憑證之后,在書畫數字經濟生態里,經過不同節點的鑒賞、評估、點贊、拍賣等活動,聲譽不斷提升,價格不斷提高。這個數字化流轉的過程其實就是線下活動的線上表現,唯一不同的是這幅書畫已經有了數字化身份,而借助數字經濟生態的無邊界和高效擴散,效率提高了,而且解決了書畫類市場渠道狹窄、作品難以獲得客觀估值等行業老大難問題。

  用區塊鏈技術對價值創造的產出成果進行數字化處理的例子也有很多。仍以文化產品為例,可細分為軟件、藝術品、圖片、多媒體產品等,這些產品較容易進行數字化處理,而且經過數字化處理之后仍承載了原先已經存在的價值。另外,已經或即將形成的價值權益證明,如門票、股票、債券、金融衍生產品等,通過資產化手段,結合區塊鏈技術,使其成為數字化加密憑證。

  數字經濟的另一方面是將數據變成財富和資產。在互聯網經濟中,數據已經成為創造和捕獲價值的新經濟資源,以數據為中心的商業模式在越來越多的行業得到了應用。比如,消費者的行為數據已經成為企業精準營銷的“寶礦”,利用這些數據對客戶進行精準“畫像”,大大提高了銷售效率和效果。數據作為新生產要素,正在創造越來越多的價值,變成了財富和資產,而區塊鏈技術能夠實現對這些財富和資產的確權,使得數據成為產權明晰的資產,并投入再生產。這樣一個過程就是數據資產化。

  產業數字化和數據資產化必然會形成大量的數字資產。數字資產一般是指由企業或個人擁有或控制的,以電子數據的形式存在的,以備出售或處在生產過程中的非貨幣性資產。本文重點討論將區塊鏈作為數字化應用技術,用通證(Token)作為數字化價值載體和數據資產憑證的問題。

  (二) 產業數字化的工具——實用類通證和證券類通證通證是指能夠證明消費者有權從另一方得到某種權益的憑證,如貨幣、票據、卡券、股票、債券、用戶積分等都是通證的原型[10]。Hine等[11]指出,通證基于固有和內在價值而存在于實體經濟中,在一個通證經濟體系中,每一個參與者通過付出自己相應的貢獻,獲得通證獎勵,并繼續以通證的形式為消費的物品或服務支付費用。通證一般用于激勵同一經濟體系的成員積極參與社區活動,如果能夠將社區活動與生產、分配、消費和投資等價值創造活動結合起來,就能夠實現經濟活動的數字化。

  通證經濟采用通證進行資源分配。一般的通證可以脫離區塊鏈平臺而存在,但難以建立各環節之間的信任。這個難題很容易被區塊鏈技術解決。采用區塊鏈技術的通證具有去信任機制和去中心化特征,能為數字經濟提供更高效且低成本的財富表達方式[12]。區塊鏈通證在區塊鏈運行中充當價值載體,其交易流轉能夠實現區塊鏈經濟系統中各主體間的財富流通,具有價格發現功能。

  區塊鏈通證主要分為三類:支付類、實用類和證券類。支付類通證主要表現為各種加密數字幣,如比特幣、以太坊、瑞波幣等。瑞波幣現在已經應用于跨境結算服務了。實用類通證(Utility Token,UT)大多與企業提供的產品或服務掛鉤,其定價基于這部分產品或服務價值。證券類通證(Security Token,ST)以某種權益或特定金融資產作為支撐,如公司股權、債權、知識產權、信托份額,甚至房地產、基金份額、藝術品、黃金珠寶、收益權、積分等,都可以作為基礎資產發行數字化的加密權益憑證。

  借助實用類通證和證券類通證可以將一部分傳統經濟活動和所有資產轉變為數字形態,使其成為數字資產。這些數字資產和傳統經濟中的產品、服務和資產類似,在流通中能不斷產生價值,也與生態系統內參與者的活躍程度正相關。

  二、 證券類通證實現資產數字化證券類通證本質上是一種區塊鏈通證形態的證券,持有者不局限于投資者和經營者,還可以包括產品或服務的使用者。作為一種證券,其發行(STO,即證券類通證發行)和流通,都要按照法律法規、行政規章的要求,在監管之下進行。但是,證券類通證和股票、債券在很多方面存在區別。例如,證券類通證不像股票、債券存在一個中央清算公司,而是放在區塊鏈的電子賬戶里。其安全性由區塊鏈技術而不是由一個中心化的機構保證,而且存儲和流通的成本比股票、債券低,給用戶或投資者帶來更大的收益。并且,證券類通證參與利潤分紅的周期更靈活,甚至可以做到每天分配收益。

  采用區塊鏈通證進行資產化,也比現有資產證券化的作法更有優勢。不采用區塊鏈的資產證券化,過程費時長,工作量大,因而成本很高。由于信息不對稱,一般資產證券化需要會計師、律師、評級機構等眾多外部中介機構參與,而且很多時候需要采取增信措施,在各個環節欠缺足夠的透明度。利用區塊鏈技術對同樣的資產發行證券類通證,很好地解決了上述問題。將資產轉換為區塊鏈系統上的證券類通證之后,資產的透明度和流動性大大提高,在很多環節采用智能合約,可以自動交易、分配收益、計算資產價格,極大降低了融資時間和成本,在降低投資風險的同時,給投資者帶來了更高收益。

  (一) 證券類通證發行、交易和流通證券類通證的發行目前有兩種解決方案[13],第一種是在以太坊等主流公鏈上添加可兼容協議,在智能合約里嵌套投資者認證等工具;第二種是開發新的去中心化的、滿足合規要求的證券類通證發行平臺。美國目前建立了較明確的STO發行流程和監管體系,圖1為一個較有代表性的在證券類通證平臺上進行STO的流程。

  圖1 STO流程示例

  證券類通證的發行過程和普通證券發行是類似的,區別只在于采用了區塊鏈技術標準和方式,證券類通證放在加密電子錢包中,購買證券類通證是使用某種數字貨幣。有些證券類通證規定了一段時間的鎖倉期,但這不是必須的要求。同一般證券一樣,證券類通證能夠進行公開交易。由于區塊鏈技術的引入,很方便實現了點對點交易,比一般證券的交易效率高。對于證券類通證來說,其市場效果在很大程度上取決于在二級市場中的交易量。如果證券類通證采用行業通用標準,就能在很多交易所流通交易,獲得很好的流動性,這也和一般證券只在特定交易所交易不同。

  和一般證券一樣,證券類通證也可以回購、增發、注銷,與股票類似,回購是指證券類通證發行方從市場上買回流通在外的一定數額的本公司發行的證券類通證;刭復瓿珊,可以將這部分證券類通證注銷或庫藏,不再參與收益的計算和分配。發行方通常選在證券類通證交易價格過低時回購;刭彽淖C券類通證可以獎勵或以優惠價格轉讓給優秀員工。證券類通證的增發是指發行方在證券類通證平臺向指定投資者額外發行證券類通證以募集資金的融資行為。

  (二) 證券類通證激勵機制設計證券類通證的激勵方式既可以包括貨幣收益,也可以是權益。貨幣收益主要考慮收益分成比例和分紅周期,并且與證券類似,要讓早期投資者能夠獲得更多收益。貨幣收益還包括證券類通證價格上漲帶來的收益,在出售證券類通證時可以兌現這部分收益。權益可以包括對資產的索取權(通常包括由此產生的現金流)、所有權和治理權等。

  為了更好地發揮激勵作用,證券類通證的收益分配可以做到更短的周期。當證券類通證持有者所受到的激勵更頻繁時,往往參與的積極性也更高。收益分配周期是采用日、周、半月、月、季度、半年,或者其他時間周期,可以根據發行方的業務性質和經營狀況確定。例如,可以用智能合約規定在經營收益好的時候縮短分配周期或調高分配比例,這樣做容易形成激勵的正反饋循環。

  證券類通證的持有者包括經營團隊、投資者和客戶,這與傳統證券通常由經營團隊和投資者持有不同。理論上,證券類通證持有者的數量會遠遠大于一般證券的持有者,這使得證券類通證的流通量更大,價格發現機制更有效。區塊鏈通證總量的設計應該結合應用場景而定,并要考慮的一些關鍵因素,包括分配給用戶的通證比例、潛在的用戶數量、用戶使用產品的頻率和支付的費用、對每次行為采用多少通證進行激勵等。

  證券類通證的增發會影響到價格和收益分配。區塊鏈通證的數量調整方式,常見的有以下三種:回購銷毀機制,指證券類通證被回購并注銷;鎖定機制,通過智能合約鎖定一部分證券類通證,減少流通量;平衡機制,指注銷一部分通證之后,必要時會再按照一定比例重新發放。一般來說,證券類通證的總量控制應該是讓這個通證經濟生態表現為略有通脹,所以通證總量總是大于同樣情況下一般證券的發行量,但確定通脹程度要考慮整個通證經濟生態的發展速度。如果增發數量過快、過多,則會出現和一般證券市場類似的問題,導致持有人的財富縮水和參與積極性下降,相反,如果增發數量太少或過慢,則不利于整個通證經濟生態規模的發展壯大。

  證券類通證比一般證券功能強大之處,還表現在可以將不同的證券屬性體現在一個區塊鏈通證之中。一般證券很少能夠將兩種以上的權利集中在同一只證券上,如可轉股債,這是一種較復雜的證券設計,融合了股權和債權屬性。但是,證券類通證卻在技術上不存在這樣的限制,而且各種屬性的比例也可以靈活規定。例如,一個證券類通證可以包含有10份分紅權,20份所有權和30份投票權。

  三、 通證數字經濟應用與展望通證經濟的本質是社會生產關系的變革,是社會分工細化與規范化而形成的更高級的社會生產交換形式[14]。數字經濟在經歷了互聯網經濟和共享經濟之后,未來將進入通證經濟時代。而傳統經濟的“通證化”是進入數字經濟的一個可行途徑?梢詫⒁恍┥a、消費、投資行為用通證進行數字化,得到數字化的產品、服務、資產、權益,而且將它們進行資產化,讓這些通證在區塊鏈上流動起來,實現更有效率的資源配置。

  (一) 案例:證券類通證模式與應用本文從金融產品投資和創業風險(私募股權)投資這兩個方面列舉了證券類通證的一些應用模式。

  (1) 金融產品投資金融產品包括常見的證券,如股票、債券、資產支持證券等,也包括黃金珠寶、藝術品,房地產從某種意義上也是一種類金融投資。證券類通證按照證券類別可以分為四種[15]:債權通證(Debt Tokens),代表債務或現金收益權的通證;股權通證(Equity Tokens),代表對基礎資產的部分所有權的通證;混合/可轉換通證(Hybrid/Convertible Tokens),結合了股票和債務的特征,如可轉換債券和可轉換優先股;基金和衍生品通證(Derivative Tokens),價格基于標的資產池當前價格,衍生品可分為遠期期權、期貨、掉期工具,可以包括各類二級市場基金。

  對于黃金珠寶、藝術品、房地產及其他實物有形資產,可以采用資產支持通證(Asset-Backed Tokens),用來代表基于某種特定商品的投資基金。這種證券類通證相比一般ABS具有優勢,可以將不同的資產一起打包進行資產化處理。也可以使用證券類通證對這些實物資產分開投資,具體做法就是份額化。例如,將房產做成一個證券類通證,將房產的所有證明文件上傳區塊鏈,再根據房產的市場價格發行相應數量的證券類通證,在數字資產交易所交易和流通,不僅增加了房地產融資機會,而且降低了投資門檻。黃金珠寶和藝術品也可以類似處理,以證券類通證的方式讓投資者購買。

  資產支持的證券類通證是數字資產,代表了對特定實物資產的經濟權利。資產支持的證券類通證能夠將價值較高的資產通證化,拆分成價格較小的單元,創建獨特和多樣化的產品,如衍生品,而且這些產品相比傳統衍生品有更透明清晰的結構。各種不同類型的權益證明,如門票、積分、合同、證書、資質等,以區塊鏈通證的形式可以更好地保護和驗證其真實性和完整性,有較高的隱私性,同時可以被驗證和消費。

  (2) 創業風險投資創業風險投資有利于“雙創”社會的建設,但是風險和投資門檻較高,一些個人投資者很難參與。利用區塊鏈技術,將私募股權融資進行通證化,可以大大降低對個人投資者的風險敞口,吸收更多的社會資金。風險承擔能力較低的投資者可以購買較少份額的專項證券類通證,大大提高了新創公司股權融資的效率。

  具體做法是將風險投資基金進行通證化改造,做成數字化的風險投資基金證券類通證。每個證券類通證代表一定數量的投資者權利,由于證券類通證可以同時包含多種屬性,所以其所含投資者權利也可以按照LP和GP加以區分。風險投資基金證券類通證的管理費、投資收益按照內置的智能合約進行分配。投資者分享投資收益的方式包括退出、基金回購或在數字資產市場出售等。

  風險投資基金證券類通證也可以擴展到一般私募股權基金,這樣就可以解決基金份額流動性差、投資者難以退出等限制行業發展的老大難問題。私募股權投資基金證券類通證在數字資產市場交易,與傳統的私募股權投資基金有較長的資金鎖定期(5—10年)不同,為投資者提供了隨時加入和退出的機會。更多個人投資者不僅獲得了參與投資的機會,而且這種投資具有和快速流通的證券一樣好的資本配置靈活性,對于建設多層次資本市場是有益的。這類證券類通證已經在美國實行,如BCap、SPiCE VC、22X Fund等,并受到《投資公司法》監管。

  還有一種方便投資者進行私募股權(創業風險)投資的證券類通證是類股票通證(Share-like Tokens),可以具有諸如對某一實體享有所有權份額、LP份額、投票權、股息、利潤份額或對未來成功的某一實體享有利益等特征。這類區塊鏈通證和股票類似,具有實體的所有權、LP股份、投票權、股息、利潤股份或有權分享實體未來成功后的一些權益。這類區塊鏈通證好處是可以參與對單個私募股權項目的投資,具有所有權的細分、流動性增加、遵從自動化、股權分層和整體更大的靈活性,示例項目有Lottery.com、Siafunds、Anexio等。

  (二) 通證數字經濟的發展與監管建議通證數字經濟是一個巨大的社會和經濟工程。以區塊鏈通證作為價值載體,對傳統經濟活動和互聯網經濟進行數字化改造,是導入數字經濟新時代的一個值得嘗試的路徑。數字經濟為就業作出了突出貢獻,根據《中國數字經濟發展與就業白皮書(2019)》,2018年中國數字經濟領域就業崗位占當年總就業人數的24.6%,同比增長11.5%,顯著高于同期全國總就業規模增速。

  現代經濟的發展經歷了三個階段。第一階段是信息技術(IT)驅動的經濟,也被稱為“信息經濟”;第二階段是互聯網共享經濟,主要應用互聯網技術;第三階段就是近幾年提出的“數字經濟”,區塊鏈、大數據、人工智能、云計算、物聯網和5G技術等為其提供了全新的技術手段和經濟基礎設施。數字經濟是互聯網經濟的升級,不僅更多體現了共享,也帶有明顯的普惠特征,新技術使得數據的生產要素功能更充分發揮出來,而且由于能夠確定數據的明確所有權,解決了信息不對稱問題,將極大促進商業經濟生態的發展。聯合國貿易與發展會議《2019年數字經濟報告》指出:數字經濟繼續以極快的速度發展。這些數字數據來自在各種數字平臺上開展的個人、社會和商業活動的數字足跡。數字經濟沒有顯示出傳統的南北鴻溝。在數字經濟時代,通過互聯互通,打破了產業邊界、資產邊界、知識信息邊界,人才和技術外溢效應明顯。但是,通證數字經濟將形成一個新的生產力和生產關系社會,這個過程中出現了不少需要探討的問題,從兩個方面進行初步探討。

  (1) 實用類通證的商業模式應該貼近傳統經濟區塊鏈通證是不是區塊鏈經濟生態中必備的工具,一直都是爭議的焦點。大多數人認為在區塊鏈公鏈應用項目中,需要采用通證作為激勵手段,區塊鏈通證與法幣建立關聯,參與者積極參與生態內部的相關工作而獲得通證,實現貨幣激勵的目的。這種激勵方式主要表現為以比特幣、以太坊為代表的各種加密數字幣。由于這些加密數字幣在交易中出現了明顯的投機特征,如比特幣在十年時間里上漲了九萬多倍,但也出現了不足一年時間由2萬美元暴跌到3 000美元的劇烈波動,引發了一些社會問題,暴露了這類區塊鏈通證在應用方面的缺陷。

  前文主要討論了證券類通證的使用,之所以沒有介紹實用類通證的應用,主要是因為一些實用類區塊鏈通證的設計具有負外部性。區塊鏈通證的應用應該貼近傳統經濟中的商業關系、商業模式和分配機制。區塊鏈通證的激勵作用應該主要作為組織大規模協作的手段。有些純粹為激勵參與的作法,本身是對現實商業實踐的扭曲。為賺取通證而工作是否對參與者個人有價值,還需要商榷。

  仔細分析實用類通證的應用場景,不難得出結論:從區塊鏈通證的本質看,區塊鏈通證的優勢是更公開、更透明、責權利清晰等特征,能夠大幅降低交易成本,提高經濟活動的效率,使得一些在傳統經濟生態里很難推進的活動,可以在區塊鏈經濟生態里順利開展。這種進步本身就吸引了一部分人群參與,他們的動機首先是滿足了自身對某些產品、服務的需求,而不是簡單地以賺錢或投機為主要目的。

  在很多通證化可行的傳統經濟領域,會發現區塊鏈通證是必不可少的,否則無法發揮身份驗證、確權、記賬、記錄和流轉功能。此類場景中,通證主要用途是在這個區塊鏈生態之內流通和使用,并沒有太大的投機炒作價值。出于這個判斷,可以將區塊鏈通證的使用范圍加以限定,如不得用于融資和在這個區塊鏈經濟體之外流通。一般來說,企業可以將其與自己提供的產品或服務綁定,這類實用類通證相當于以自己的產品和服務為抵押發行的,本身承載了相對穩定的價值。實用類通證的最終兌付也應由發行方承擔,企業可以免費贈送少部分實用類通證給用戶作為激勵和回饋,以增強客戶粘性,這與傳統商業和互聯網企業的積分的作用相近。另外,企業也可以用實用類通證作為內部管理工具,如為員工和團隊記分,鼓勵員工與部門之間協作,最后根據通證的多少進行獎勵,也有提升管理的作用。

  實用類通證的交易如果放在外部數字資產交易平臺上進行,其價格發現機制可能會出現問題。在區塊鏈經濟生態起步階段,由于參與人數較少,經濟產出很低,這種實用類通證的交易疏落,流通量小,無法準確定價;如果之后引起投機者關注,可能出現實用類通證與法定貨幣的兌換比率隨著供需關系而變,遠離了其本身賦予的價值,各種加密數字幣的炒作就是例證[16]。

  在如何處理實用類通證的激勵機制方面,業界做了一些探索,如采用雙層結構,既包括不能用于炒作的權益型通證,也有一個用于外部交易流通的加密數字幣[17]。這是一種兼顧實際應用和投資屬性的結構,是當前比較流行的模式。但是,設計起來更為復雜,實用類通證應用的難點在于其激勵機制不如證券類通證那樣單純。實用類通證在發行速度、分配比例、激勵、兌現等具體方面,要把握既不能過于保守又不能過于激進。實用類通證發行的數量和速度都應以發行方實際提供產品與服務的能力為依歸,只能少量超發,起到潤滑和激勵正向預期的作用。這和現實世界的金融媒介是類似的,實用類通證只是區塊鏈經濟生態中的重要工具,其價值主要來自對應的生產經營活動,而不應由交易和流通中的供需關系賦予其價值。

  對于實用類通證應用,目前存在意識誤區,過度擔心其對線下金融體系的沖擊。建議分步推進實用類通證的使用,鼓勵真正將傳統經濟活動數字化的實用類通證應用,同時對于實用類通證能否在數字資產交易平臺上線交易,由監管機構評估其必要性和可行性,對于沒有公開市場流通和融資的實用類通證,嚴格按照一定的標準進行管理。從比特幣等加密數字幣的情況看,炒作投機加密數字幣的人群仍屬于小眾,而恰恰是數字幣交易所不受監管而且沒有承擔應盡的審核義務,才導致各種區塊鏈“空氣幣”被無端炒作,變成了少部分不良分子侵害大多數投資者的工具。

  (2) 監管是數字經濟良性發展的關鍵抓手無論是實用類通證還是證券類通證,都是一種基于技術的數字資產,由于網絡存在的外部性,確實需要加強監管。實用類通證應用中的缺點因為ICO亂象而被“妖魔化”。ICO是指區塊鏈初創項目在區塊鏈平臺上發行自己的區塊鏈通證,并向投資者募集加密數字幣(如比特幣和以太坊)的融資活動。通過ICO這種方式發行的通證中有大量是實用類通證。

  ICO屬于ITO(Initial Token Offering),即數字通證的公開發行,一直以來是區塊鏈項目籌措資金的主要方式,確實發揮了一些正面作用,如ETH、EOS等,都是通過這種方式籌集起始資金的。這些項目的成功為投資人帶來了巨大回報。以ETH為例,三年多為投資人帶來了近5 000倍的回報。但是,由于區塊鏈技術的去中心化特征,ICO成為了監管盲區,很多項目方借發行區塊鏈通證進行詐騙、傳銷,因而相關部門及時叫停了數字幣和ICO。

  ITO不易監管也和其募資機制有關。認購新的區塊鏈通證需要使用某些特定的加密數字幣,而這些加密數字幣本身游離于金融監管之外,卻又可以在市場上與法幣進行交易,其中存在市場被操縱的可能。Griffin等[18]使用2017年3月至2018年3月的區塊鏈和市場數據,從不同角度證明發行USDT(一種穩定幣)的泰達公司為了操縱比特幣價格,捏造虛假需求,通過超發穩定幣USDT,大幅拉抬比特幣交易價格。為了避免監管真空,可以在數字法幣推出之后,只允許用數字法幣與數字資產交易平臺上鏈交易的實用類通證進行交易。由于二者在區塊鏈技術上是同構的,因而可以雙向實現兼容和交易透明公開,將監管內置于交易過程,進行動態監控。

  監管和發展是新技術應用的兩個面,但監管不應成為發展的障礙。對于ITO和ICO,有些國家采取了強監管措施,而不是一味禁止,如美國、新加坡等,對證券類通證的發行和交易的監管參考了成熟的證券監管規則。

  如前所述,STO有巨大的發展潛力,而且納入證券法規管理,因而更合規。此外,STO可以24小時交易,流動深度和廣度都更大,STO為企業合法合規的發行通證進行融資提供了新途徑。傳統金融市場存在融資成本高、準入門檻高、手續繁瑣、耗時周期長、靈活度透明度低等諸多不足。STO為解決這些問題找到了新的出路,傳統資產數字化可能會成為新潮流。粗略估算全球資產(包括股票、債券、房地產、大宗商品等)約400萬億美元,只將其中一小部分變成證券類通證,市場也將達到數萬億美元之巨,由此可見STO作為一種高效、低成本的新融資方式的巨大發展空間。中國可以先從證券類通證這個較容易監管的區塊鏈通證入手,借鑒新加坡、中國香港的“沙盒”監管模式,著手實驗,以免在數字經濟賽道上的差距越拉越大。

  盡管美國、新加坡這些金融科技領先國家已經開始了STO方面的實踐,目前STO還處于早期發展階段,這方面的監管仍存在過于保守的問題,還沒有跟上區塊鏈技術的快速發展。2018年9月11日,以太坊開發者公布了一項有關證券類通證的新標準“ERC1400”,將區塊鏈通證的互換性與證券相關場景結合,提供了一套通用接口。通過應用這個新標準,STO發行人能夠控制在何時以及何種條件下轉移一定數量的證券類通證,以滿足關鍵的監管要求。

  STO的發展與監管技術和手段的發展必然是同步的,國內監管部門需要正視挑戰,積極發展區塊鏈監管技術。區塊鏈技術本身也很適合成為重要的監管技術。在美國國家標準技術局(NIST)發布的區塊鏈技術概覽白皮書里,歸納了大量政府主導的監管領域的應用模式。在維護金融穩定的前提下,對基于區塊鏈等新興技術的金融創新,應該保持開放態度,穩步推進區塊鏈金融創新,制定切合國情的監管制度,搶占通證數字經濟先機。

  尾注① 這是美國證監會采用的分類標準,其他國家大同小異,有些分類更細。

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(責任編輯:鄧   菁)

個人簡介
行為經濟學者,創新發展,金融投資專家,南開大學經濟學博士,荷蘭maastricht管理學院mba,蘭州大學數學學士 email:[email protected]
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